Jahresabschlussanalyse

Financial Performance & Management Control - TUHH Institute of Management Accounting & Simulation, Hamburg · Teil meines Technology-Management-MBA · Lernnotizen zur Wiederholung.

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Die bisherigen Kapitel haben den Abschluss aufgebaut: die Bilanz, die Gewinn- und Verlustrechnung, die IFRS-Regeln, die beide prägen, und die unbequemen Posten wie Sachanlagen und Vorräte. Dieses Kapitel dreht den Spieß um. Statt die Zahlen zu erzeugen, stellen wir uns jetzt außerhalb des Unternehmens auf, als Investor, als Bank oder als Wettbewerber, und fragen, was die Zahlen uns eigentlich sagen.

Das Werkzeug dafür ist die Kennzahlenanalyse. Eine Größe wie „operatives Ergebnis 4.050 Millionen” sagt für sich genommen fast nichts; geteilt durch den Umsatz, durch die Bilanzsumme oder durch das im Geschäft gebundene Kapital wird daraus eine Aussage darüber, wie das Unternehmen wirklich funktioniert. Das Kapitel zieht ein langes Beispiel durch: vier anonyme Unternehmen aus demselben Jahr und derselben Branche, die durch denselben Kennzahlensatz geschickt werden, bis ein klares Bild von Gewinnern und Verlierern entsteht - und erst dann werden die Namen verraten.

Tipp

Die eine Idee, die man mitnehmen sollte. Eine Kennzahl ist eine verkleidete Frage. Jede Kennzahl in diesem Kapitel beantwortet eine von zwei Fragen - wie ist das Unternehmen finanziert? (Finanzanalyse) oder ist das Unternehmen profitabel? (Rentabilitätsanalyse) - und zu einem Urteil kommt man nur, wenn man beide stellt und die Antworten im Kontext liest: gleiche Branche, gleiches Jahr, gleiche Definitionen. Für sich allein ist eine Zahl nur eine Zahl.

1 · Warum überhaupt Jahresabschlüsse lesen?

Der Kurs beginnt mit einem berühmten Investor, der auf die Frage, wie er so erfolgreich geworden sei, antwortete, seine Firma lese jedes Jahr Hunderte und Aberhunderte von Geschäftsberichten. Sein anderer Satz ist der, den man sich merken sollte: Zahlen der Rechnungslegung sind der Anfang der Bewertung eines Unternehmens, nicht das Ende. Sie sind das Rohmaterial, nicht die Antwort.

Für uns ist der Ertrag derselbe. Wer lernt, Jahresabschlüsse zu lesen und zu interpretieren, bekommt ein tiefes Gefühl dafür, wie reale Unternehmen arbeiten und Geld verdienen (oder verlieren) - das, was der Kurs die „Ökonomie eines Unternehmens” nennt. Vier Fragen rahmen das Kapitel:

• Wie sieht eine typische Jahresabschlussanalyse aus?
• Was sind die wichtigsten Kennzahlen, und was bedeutet jede einzelne?
• Warum kombiniert man eine Finanzanalyse mit einer Rentabilitätsanalyse?
• Wie baut man aus einem Dutzend einzelner Kennzahlen ein Gesamtbild?

2 · Das Einführungsbeispiel - vier anonyme Unternehmen

Vier Abschlüsse, dieselbe Branche, dasselbe Jahr (2006), alle in Millionen Euro. Noch keine Namen. Das ganze Kapitel dreht sich darum, diese Tabellen so lange zu lesen, bis sie sprechen.

Position (Mio. Euro, 2006)	Unt. 1	Unt. 2	Unt. 3	Unt. 4
Immaterielle Vermögenswerte	5,312	2,448	250	7,193
Sachanlagen	11,285	34,021	1,178	20,340
Finanzanlagen	14,103	42,959	4,966	41,775
Vorräte	6,794	17,750	594	12,463
Forderungen	36,576	59,693	1,889	28,475
Zahlungsmittel und Äquivalente	1,336	13,121	4,038	14,458
Latente Steuern / Sonstiges	3,651	20,030	1,715	11,899
Bilanzsumme	79,057	190,022	14,630	136,603
Eigenkapital	19,126	34,155	5,373	26,904
Minderheitenanteile	4	663	4	55
Rückstellungen	10,553	46,261	2,300	23,536
Langfristige Finanzverbindlichkeiten	18,800	78,518	3,534	30,469
Kurzfristige Verbindlichkeiten	21,393	21,509	1,709	38,213
Latente Steuern / Sonstiges	9,181	8,916	1,710	17,426
Umsatz	49,226	151,589	7,123	104,875
Umsatzkosten	-45,176	-148,212	-5,291	-102,866
Operatives Ergebnis	4,050	3,377	1,832	2,009
Zinsaufwand	-857	-913	-199	-1,586
Jahresüberschuss	2,874	3,227	1,393	2,750
WACC (aus Analystenberichten)	7.4%	8.0%	7.2%	6.8%

Schritt eins: standardisieren (Strukturbilanz, „common-size statements”)

Die Rohzahlen sind schwer vergleichbar, weil die Unternehmen extrem unterschiedlich groß sind - die Bilanzsummen reichen von rund 15 Milliarden bis 190 Milliarden. Die Abhilfe heißt standardisieren: jede Bilanzposition als Prozentsatz der Bilanzsumme und jede GuV-Position als Prozentsatz des Umsatzes ausdrücken. Das Ergebnis ist eine Strukturbilanz (common-size statement), und plötzlich springt eine Struktur ins Auge, die absolute Zahlen verbergen.

Position der Strukturbilanz	Unt. 1	Unt. 2	Unt. 3	Unt. 4
Forderungen (% der Bilanzsumme)	46	31	13	21
Zahlungsmittel (% der Bilanzsumme)	2	7	28	11
Finanzanlagen (% der Bilanzsumme)	18	23	34	31
Eigenkapital (% der Bilanzsumme)	24	18	37	20
Rückstellungen (% der Bilanzsumme)	13	24	16	17
Langfristige Finanzverbindlichkeiten (% der Bilanzsumme)	24	41	24	22
Kurzfristige Verbindlichkeiten (% der Bilanzsumme)	27	11	12	28
Umsatzkosten (% des Umsatzes)	-92	-98	-74	-98
Operatives Ergebnis (% des Umsatzes)	8	2	26	2
Jahresüberschuss (% des Umsatzes)	6	2	20	3

Schon jetzt formt sich die Geschichte: Unternehmen 3 sitzt auf einem Bargeldberg (28% der Bilanzsumme), finanziert sich zu 37% mit Eigenkapital und behält 26 Cent von jedem Umsatzeuro als operativen Gewinn; die Unternehmen 2 und 4 behalten rund 2 Cent. Unternehmen 1 hat fast keine liquiden Mittel und hat knapp die Hälfte seiner Aktiva in Forderungen gebunden. Kennzahlen schärfen einfach das, was die Strukturbilanz zuerst zeigt.

3 · Wozu die Analyse dient, und die zwei Kennzahlenfamilien

Der Zweck ist, externen Adressaten (Investoren, Kreditgebern, Analysten) zu einem Urteil über die Rentabilität des Unternehmens und seine Zukunftsaussichten zu verhelfen. Es gibt kein einziges standardisiertes Verfahren - verschiedene Analysten wählen verschiedene Kennzahlen - aber es gibt einen breit geteilten Satz empfohlener Kennzahlen, und sie zerfallen in zwei Familien.

Finanzanalyse wie ist das Unternehmen finanziert?

• Verschuldungsgrad (debt-to-equity, gearing) und Eigenkapitalquote - die Kapitalstruktur
• Liquidität ersten Grades (cash ratio) und Liquidität dritten Grades (current ratio) - die kurzfristige Liquidität
• Zinsdeckungsgrad - trägt der operative Gewinn die Zinslast?
• Sagt etwas über Risiko und Überleben

Rentabilitätsanalyse ist das Unternehmen profitabel?

• Gesamtkapitalrendite (ROA) und Eigenkapitalrendite (ROE)
• Kapitalumschlag und Umsatzrendite - die zwei Motoren der Rendite
• ROCE gegen Kapitalkosten (WACC) - wird Wert geschaffen oder vernichtet?
• Sagt etwas über den Ertrag

Warum beide kombinieren? Weil jede Familie für sich in die Irre führen kann. Ein Unternehmen mit hervorragenden Margen, das aber auf Messers Schneide finanziert ist, kann trotzdem an einem einzigen schwachen Jahr mit hohen Zinszahlungen zugrunde gehen; ein grundsolides, eigenkapitalstarkes Unternehmen, das weniger verdient als seine Kapitalkosten, vernichtet still und leise das Vermögen seiner Eigentümer. Die Finanzanalyse sagt, ob das Unternehmen überhaupt da sein wird; die Rentabilitätsanalyse sagt, ob es sich lohnt, dabei zu sein. Der Rest des Kapitels lässt beide Familien über die vier Unternehmen laufen.

AbschlussBilanz + GuV

→standardisieren

Strukturbilanz% der Bilanzsumme, % des Umsatzes

→Frage: wie finanziert?

FinanzanalyseVerschuldung, Liquidität, Zinsdeckung

→Frage: ist es profitabel?

RentabilitätsanalyseROA, ROE, ROCE vs. WACC

→kombinieren + Kontext

Urteilinvestieren, kreditieren, meiden?

Das allgemeine Vorgehen einer Jahresabschlussanalyse. Ein festes Rezept gibt es nicht, aber diese Abfolge - standardisieren, die Finanzierung prüfen, die Renditen prüfen, dann im Kontext urteilen - ist das, was der Kurs durchgeht.

4 · Finanzanalyse - wie ist das Unternehmen finanziert?

Kapitalstruktur: Verschuldungsgrad und Eigenkapitalquote

Der Verschuldungsgrad (debt-to-equity, gearing) misst, wie stark sich das Unternehmen auf geliehenes Geld stützt. Man beachte die hier verwendete Definition: die „Schulden” sind alle langfristigen Finanzverbindlichkeiten einschließlich Rückstellungen (Pensionsrückstellungen sind für deutsche Industriekonzerne eine große, sehr langlebige Finanzierungsquelle), und das Eigenkapital ist ohne Minderheitenanteile gerechnet. Die Eigenkapitalquote ist das Spiegelbild: welcher Anteil von allem, was das Unternehmen besitzt, von seinen Eigentümern finanziert ist.

Verschuldungsgrad (gearing)(langfristige Finanzverbindlichkeiten + Rückstellungen) ÷ Eigenkapital ohne Minderheiten → Unt. 1: (18,800 + 10,553) ÷ 19,126 = 153%

EigenkapitalquoteEigenkapital ohne Minderheiten ÷ Bilanzsumme → Unt. 1: 19,126 ÷ 79,057 = 24%

Liquidität: Liquidität ersten und dritten Grades

Beide stellen dieselbe Art von Frage - wie oft kann ich das bezahlen, was bald fällig wird? - nur mit einer engeren oder weiteren Definition dessen, womit ich zahlen kann. Die Liquidität ersten Grades (cash ratio) nutzt allein die Zahlungsmittel. Die Liquidität dritten Grades (current ratio) nutzt das gesamte Umlaufvermögen (hier definiert als Zahlungsmittel + Forderungen + Vorräte).

Liquidität ersten Grades (cash ratio)Zahlungsmittel ÷ kurzfristige Verbindlichkeiten → Unt. 1: 1,336 ÷ 21,393 = 0.06

Liquidität dritten Grades (current ratio)(Zahlungsmittel + Forderungen + Vorräte) ÷ kurzfristige Verbindlichkeiten → Unt. 1: (1,336 + 36,576 + 6,794) ÷ 21,393 = 2.09

Achtung

Eine Definitionsfalle. Im Beispiel sind die Finanzverbindlichkeiten nicht in einen kurz- und einen langfristigen Teil aufgespalten, sodass die kurzfristigen Verbindlichkeiten nur die Lieferantenverbindlichkeiten enthalten. Normalerweise muss man die Finanzverbindlichkeiten aufteilen, den kurzfristigen Teil in den Nenner nehmen, und dann fallen die Liquidität ersten und dritten Grades deutlich niedriger aus. Prüfe immer, was der Nenner einer Kennzahl tatsächlich enthält, bevor du sie mit irgendetwas vergleichst.

Zinsdeckungsgrad

Wie oft deckt der operative Gewinn die Zinslast? Ein Wert nahe 1 bedeutet, dass fast jeder Euro operativen Gewinns von Zinsen aufgezehrt wird - ein schwaches Jahr, und das Unternehmen kann seine Schulden nicht mehr bedienen.

Zinsdeckungsgradoperativer Gewinn ÷ Zinsaufwand → Unt. 1: 4,050 ÷ 857 = 4.73

Die Ergebnistafel der Finanzanalyse

Kennzahl	Frage, die sie beantwortet	Unt. 1	Unt. 2	Unt. 3	Unt. 4
Verschuldungsgrad (gearing)	wie viel langfristige Schulden je Euro Eigenkapital?	153%	365%	109%	201%
Eigenkapitalquote	welchen Anteil der Aktiva finanzieren die Eigentümer?	24%	18%	37%	20%
Liquidität ersten Grades (cash ratio)	wie oft decken allein die Zahlungsmittel die kurzfristigen Verbindlichkeiten?	0.06	0.61	2.36	0.38
Liquidität dritten Grades (current ratio)	wie oft deckt das Umlaufvermögen die kurzfristigen Verbindlichkeiten?	2.09	4.21	3.82	1.45
Zinsdeckungsgrad	wie oft deckt der operative Gewinn die Zinsen?	4.73	3.70	9.21	1.27

Urteil zur Finanzierung. Die Unternehmen 1 und 3 sind gut finanziert: relativ weniger Schulden als 2 und 4, und sie tragen ihre Zinslast bequem (4,7- und 9,2-fach gedeckt). Unternehmen 2 ist von allen am stärksten verschuldet (365%). Unternehmen 4 hat Mühe, seine Zinsen zu decken - der operative Gewinn beträgt nur das 1,27-fache der Zinslast, was unangenehm knapp ist. Bei der Liquidität gilt: alle vier können ihre kurzfristigen Verbindlichkeiten bedienen, aus Zahlungsmitteln oder sonstigem Umlaufvermögen, sodass bei keinem ein kurzfristiges Liquiditätsproblem sichtbar wird.

5 · Rentabilitätsanalyse - ist das Unternehmen profitabel?

Gesamtkapitalrendite und Eigenkapitalrendite

Die Gesamtkapitalrendite (ROA) fragt, was das gesamte Kapital im Geschäft verdient, und verwendet deshalb das operative Ergebnis (vor Zinsen, damit die Art der Finanzierung die Antwort nicht verzerrt). Die Eigenkapitalrendite (ROE) fragt, was die Eigentümer verdienen, und verwendet deshalb den Jahresüberschuss (nach Zinsen und Steuern) bezogen allein auf das Eigenkapital.

Gesamtkapitalrendite (ROA)operatives Ergebnis ÷ (durchschnittliche) Bilanzsumme → Unt. 1: 4,050 ÷ 79,057 = 5.12%

Eigenkapitalrendite (ROE)Jahresüberschuss ÷ (durchschnittliches) Eigenkapital → Unt. 1: 2,874 ÷ 19,126 = 15.03%

Streng genommen sollte im Nenner die durchschnittliche Bilanzsumme beziehungsweise das durchschnittliche Eigenkapital über das Jahr stehen, weil das Ergebnis kontinuierlich über das Jahr erwirtschaftet wurde und nicht nur mit dem Kapital, das zufällig am 31. Dezember in den Büchern stand. Der Kurs verwendet Jahresendwerte als bewusste Vereinfachung - nicht korrekt, aber für ein Ein-Jahres-Beispiel notwendig.

Kapitalumschlag und Umsatzrendite

Diese beiden sind die Motoren hinter der Rendite. Der Kapitalumschlag fragt, wie viele Euro Umsatz jeder Euro Vermögen pro Jahr erzeugt (ein Maß dafür, wie hart die Aktiva arbeiten). Die Umsatzrendite fragt, wie viel operativen Gewinn ein zusätzlicher Euro Umsatz einbringt (ein Maß für Preissetzungsmacht und Kostenkontrolle). Umschlagskennzahlen lassen sich mit jeder Vermögensklasse bilden - Anlagevermögen, Vorräte, Forderungen, Verbindlichkeiten - nicht nur mit der Bilanzsumme.

KapitalumschlagUmsatz ÷ Bilanzsumme → Unt. 1: 49,226 ÷ 79,057 = 0.62

Umsatzrenditeoperatives Ergebnis ÷ Umsatz → Unt. 1: 4,050 ÷ 49,226 = 8.23%

ROCE und WACC - die erzielte gegen die geforderte Rendite

Die Rendite auf das eingesetzte Kapital (ROCE) verengt den Nenner auf das tatsächlich investierte langfristige Kapital: Eigenkapital plus Minderheitenanteile plus Rückstellungen plus langfristige Finanzverbindlichkeiten. Im Zähler steht das Ergebnis vor Zinsen auf diese langfristigen Schulden - in der Praxis das EBIT. Sie beantwortet: Was verdient das Geld, das die langfristigen Kapitalgeber hineingesteckt haben, tatsächlich?

Die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) sind die andere Seite der Medaille: die Rendite, die diese Kapitalgeber verlangen, um ihr Geld herzugeben - die Eigenkapitalkosten gewichtet mit dem Eigenkapitalanteil plus die Fremdkapitalkosten gewichtet mit dem Fremdkapitalanteil. Im Kurs wurden die WACC-Werte nicht berechnet, sondern den Equity-Research-Berichten einer Investmentbank entnommen.

ROCEEBIT ÷ eingesetztes Kapital (= Eigenkapital + Minderheiten + Rückstellungen + langfristige Finanzverbindlichkeiten) → Unt. 1: 4,050 ÷ (19,126 + 4 + 10,553 + 18,800) = 4,050 ÷ 48,483 = 8.35%

Kapitalkosten (WACC)(Eigenkapitalanteil × Eigenkapitalkosten) + (Fremdkapitalanteil × Fremdkapitalkosten) → gegeben: 7.4% / 8.0% / 7.2% / 6.8%

Die Ergebnistafel der Rentabilität

Kennzahl	Frage, die sie beantwortet	Unt. 1	Unt. 2	Unt. 3	Unt. 4
Gesamtkapitalrendite (ROA)	was verdient das gesamte Kapital?	5.12%	1.78%	12.52%	1.47%
Eigenkapitalrendite (ROE)	was verdienen die Eigentümer?	15.03%	9.45%	25.93%	10.22%
Kapitalumschlag	Euro Umsatz je Euro Vermögen pro Jahr	0.62	0.80	0.49	0.77
Umsatzrendite	operativer Gewinn je Euro Umsatz	8.23%	2.23%	25.72%	1.92%
ROCE	was verdient das langfristige Kapital?	8.35%	2.12%	16.34%	2.48%
Kapitalkosten (WACC)	was fordern die Kapitalgeber?	7.4%	8.0%	7.2%	6.8%

6 · Spread und Wertbeitrag - schafft das Unternehmen Wert?

Stellt man ROCE und WACC nebeneinander, fällt die wichtigste Zahl des Kapitels heraus. Der Spread ist die tatsächliche Rendite minus die geforderte Rendite; multipliziert man ihn mit dem eingesetzten Kapital, erhält man den Wertbeitrag - die Euro an Vermögen, die im Jahr über das hinaus geschaffen (oder vernichtet) wurden, was die Kapitalgeber verlangt haben.

ROCEtatsächlich erzielte Rendite

→minus

WACCvon den Kapitalgebern geforderte Rendite

→ergibt

Spreadpositiv = Hürde übersprungen

→× eingesetztes Kapital

Wertbeitragim Jahr geschaffener Wert

Wertschaffung in einer Zeile: (ROCE - WACC) × eingesetztes Kapital. Ein negativer Spread heißt, dass das Geschäft weniger verdient, als sein Kapital kostet - es vernichtet Wert, auch wenn es einen Gewinn ausweist.

Für Unternehmen 1: (8.35% - 7.4%) × 48,483 = 462 Mio. Euro Wertbeitrag.

	Unt. 1	Unt. 2	Unt. 3	Unt. 4
Spread (ROCE - WACC)	1.0%	-5.9%	9.1%	-4.3%
Wertbeitrag (Mio. Euro)	462	-9,391	1,025	-3,497

Zwei der vier Unternehmen haben im Jahr Milliarden Euro an Wert vernichtet, obwohl jedes einzelne einen positiven Jahresüberschuss auswies. Genau deshalb reicht eine Gewinngröße allein nicht aus.

Segmentbeispiel: ein diversifizierter Stahl- und Technologiekonzern

Der Wertbeitrag funktioniert auch unterhalb der Konzernebene. Der Kurs zeigt die Zahlen 2005/06 (ungeprüft) von ThyssenKrupp, einem diversifizierten deutschen Stahl- und Technologiekonzern, je Segment. Der Konzern erzielte ein EBIT von 3.044 Mio. auf 17.056 Mio. eingesetztem Kapital, ein ROCE von 17,9% gegen einen WACC von 9,0%:

Segment (Mio. Euro)	Eingesetztes Kapital	ROCE	WACC	Spread	Wertbeitrag
Konzern	17,056	17.9%	9.0%	8.9%	1,510
Steel	5,937	24.9%	9.5%	15.4%	913
Stainless	3,048	16.0%	9.5%	6.5%	199
Automotive	2,938	-1.8%	9.5%	-11.3%	-331
Technologies	1,427	31.6%	9.5%	22.1%	316
Elevator	1,876	22.6%	8.5%	14.1%	264
Services	2,884	19.2%	9.0%	10.2%	294

Die Lehre: Eine gesunde Konzernsumme (1.510 Mio. geschaffen) kann ein Segment verbergen, das aktiv Wert vernichtet - Automotive verlor 331 Mio. auf seinen 2.938 Mio. Kapital - während Steel allein 913 Mio. beisteuerte. Spreads auf Segmentebene sagen dem Management, wo investiert und wo saniert oder ausgestiegen werden sollte. Man beachte außerdem, dass jedes Segment seinen eigenen WACC bekommt (Elevator 8,5%, Steel 9,5%), weil das Risiko unterschiedlich ist.

7 · Kapitalumschlag × Umsatzrendite - woher kommt die Rendite?

Die mit Abstand nützlichste Zerlegung des Kapitels: Eine Rendite ist immer das Produkt aus wie hart das Kapital arbeitet und wie viel jeder Umsatzeuro übrig lässt. Multipliziert man den Kapitalumschlag mit der Umsatzrendite, kürzt sich der Umsatz heraus und übrig bleibt der operative Gewinn bezogen auf das Vermögen.

Zerlegung(Umsatz ÷ Kapital) × (operativer Gewinn ÷ Umsatz) = operativer Gewinn ÷ Kapital

Mit der Bilanzsumme Kapitalumschlag × Umsatzrendite = Gesamtkapitalrendite

Mit dem eingesetzten Kapital Umschlag des eingesetzten Kapitals × Umsatzrendite = ROCE

Unternehmen	Kapitalumschlag	× Umsatzrendite	= Gesamtkapitalrendite
1	0.62	8.23%	5.12%
2	0.80	2.23%	1.78%
3	0.49	25.72%	12.52%
4	0.77	1.92%	1.47%

Trägt man den Umschlag auf der einen und die Marge auf der anderen Achse ab, wird jedes ROCE-Niveau zu einer Kurve (einer Iso-ROCE-Kurve, wie eine Isoquante): alle Kombinationen aus Umschlag und Marge, die dieselbe Rendite ergeben. Ein Unternehmen kann ein gegebenes ROCE entweder erreichen, indem es sein Kapital schnell mit dünnen Margen umschlägt (ein Supermarkt), oder langsam mit dicken Margen (eine Luxusmarke).

Die Erkenntnis für die vier Unternehmen: Ihre Umschlagskennzahlen sind ähnlich (0,49 bis 0,80), sie nutzen ihre Aktiva also alle etwa gleich gut. Die riesigen Unterschiede im ROCE kommen nicht aus der Kapitalnutzung oder aus Überkapazität - sie kommen fast vollständig aus der Umsatzrendite, also aus Preis- und Kostenvorteilen: Unternehmen 3 behält 26 Cent von jedem Umsatzeuro, die Unternehmen 2 und 4 behalten 2 Cent. Offenbar produzieren sie zu höheren Kosten im Verhältnis zu den Preisen, die ihr Markt zulässt.

8 · Das Urteil, und die Auflösung

Unternehmen 1 solide, aber noch nicht wertschaffend

• Gut finanziert, Zinsen 4,7-fach gedeckt
• ROCE 8,35% übertrifft den WACC von 7,4% nur knapp - Spread 1,0%, Wertbeitrag 462 Mio.
• Ordentliche Marge (8%), der Zweitplatzierte

Unternehmen 2 groß, hoch verschuldet, wertvernichtend

• Höchster Verschuldungsgrad (365%), dünne Zinsdeckung (3,7)
• Marge 2%, ROA 1,8%, ROCE 2,1% gegen einen WACC von 8,0%
• Vernichtete 9.391 Mio. an Wert in einem Jahr

Unternehmen 4 das schwächste der vier

• Zinsdeckung nur 1,27 - echte Belastung beim Schuldendienst
• Marge 1,9%, ROCE 2,5% gegen einen WACC von 6,8%
• Vernichtete 3.497 Mio. an Wert

Unternehmen 3 der Star

• Geringste Verschuldung (109%), 37% Eigenkapital, Zahlungsmittel decken die Verbindlichkeiten 2,4-fach, Zinsdeckung 9,2
• Marge 26%, ROA 12,5%, ROE 25,9%, ROCE 16,3% gegen einen WACC von 7,2%
• Spread 9,1%, Wertbeitrag 1.025 Mio. - bei einem Geschäft, das ein Zehntel der Größe von Unternehmen 2 hat

Rentabilitätsurteil. Wie schon in der Finanzanalyse schneiden die Unternehmen 2 und 4 am schlechtesten ab: Keines schafft Wert, und ihre ROA- und ROE-Werte sind inakzeptabel niedrig. Unternehmen 1 schneidet besser ab, schafft aber immer noch nicht viel Wert. Die schwachen Ergebnisse kommen nicht von Überkapazität - der Kapitalumschlag liegt auf dem Niveau der anderen - sondern von geringer Rentabilität, vermutlich von höheren Kosten als den Preisen, die ihre Märkte zulassen. Unternehmen 3 gewinnt bei jeder einzelnen Kennzahl. Auf die Frage „in welches Unternehmen würden Sie investieren?” lautet die Antwort aus beiden Familien gleich.

Die Auflösung. Alle vier sind deutsche Automobilhersteller, Abschlüsse des Jahres 2006 - eines davon der damalige Konzern Daimler-Chrysler. Der Kurs nennt die anderen nicht, und ich werde es auch nicht tun; der Punkt ist, dass die Kennzahlen die ganze Geschichte erzählt haben, bevor irgendein Markenzeichen daran hing.

9 · Gelernte Lektionen

• Kennzahlen brauchen Kontext. Interpretiere nie eine Kennzahl allein: Lies sie neben den anderen Zahlen, der Branche, dem Jahr und der verwendeten Definition. Eine Liquidität ersten Grades von 0,06 bedeutet für einen Automobilhersteller mit eigener Finanzierungstochter etwas anderes als für einen Tante-Emma-Laden.
• Kombiniere die beiden Familien. Welche Kennzahlen verwendet werden, ist von Analyst zu Analyst verschieden, aber eine Kombination aus Finanz- und Rentabilitätsanalyse wird immer empfohlen - Risiko und Ertrag zusammen.
• Leverage schneidet in beide Richtungen. Verschuldung hebt die Eigenkapitalrendite (Unternehmen 1: ROA 5%, aber ROE 15%) - und erhöht zugleich das Risiko, weil Zinsen gezahlt werden müssen, ob Gewinne auftauchen oder nicht (die Zinsdeckung von 1,27 bei Unternehmen 4).
• Abschlüsse beschreiben die Vergangenheit. Jede Kennzahl wird aus dem Abschluss eines bereits vergangenen Jahres gebildet; das Urteil, das man haben will, betrifft die Zukunft.
• Durchschnitte gegen Jahresendwerte. Renditekennzahlen sollten das durchschnittliche Kapital über das Jahr verwenden; Jahresendwerte zu nehmen, wie hier, ist eine Vereinfachung, die man beim Präsentieren eines Ergebnisses benennen sollte.

zuerst standardisierenwie ist es finanziert?ist es profitabel?ROCE minus WACC = das Urteil

Durchgerechnetes Beispiel

Borussia Dortmund, Geschäftsjahr 2015/16 (vereinfacht, alle Zahlen in Tausend Euro). Der börsennotierte Fußballclub ist ein schöner Kontrast zu den Automobilherstellern - eine völlig andere Bilanz, dasselbe Werkzeugset. WACC von einer Finanzdaten-Website übernommen: 3,27%.

Aktiva (Tsd. Euro)		Finanzierung und GuV (Tsd. Euro)
Immaterielle Vermögenswerte	65,278	Eigenkapital	309,542
Sachanlagen	188,423	Rückstellungen	1,372
Finanzanlagen / Sonstiges	49,064	Langfristige Finanzverbindlichkeiten	36,192
Vorräte	10,158	Verbindlichkeiten (kurzfristig)	14,635
Forderungen	51,072	Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten	62,804
Zahlungsmittel und Äquivalente	51,722	Summe Passiva	424,545
Sonstiges Umlaufvermögen	8,828	Umsatz	379,767
Bilanzsumme	424,545	Umsatzkosten	343,337
		Operatives Ergebnis	36,430
		Zinsaufwand	2,226
		Jahresüberschuss	29,436

1. Kapitalstruktur. Verschuldungsgrad = (36,192 + 1,372) ÷ 309,542 = 37,564 ÷ 309,542 ≈ 0,12 (12%). Eigenkapitalquote = 309,542 ÷ 424,545 ≈ 0,73. Fast drei Viertel des Clubs sind von den Eigentümern finanziert.

2. Liquidität. Die Lösung verwendet die Lieferantenverbindlichkeiten (14,635) als kurzfristige Verbindlichkeiten. Liquidität ersten Grades = 51,722 ÷ 14,635 ≈ 3,53. Liquidität zweiten Grades (quick ratio) = (51,722 + 51,072) ÷ 14,635 = 102,794 ÷ 14,635 ≈ 7,02. Liquidität dritten Grades = (51,722 + 51,072 + 10,158) ÷ 14,635 = 112,952 ÷ 14,635 ≈ 7,72.

3. Zinsdeckungsgrad. 36,430 ÷ 2,226 ≈ 16,4 - der operative Gewinn deckt die Zinslast mehr als sechzehnfach. (Für die tatsächlich gezahlten Zinsen würde man in die Kapitalflussrechnung schauen.)

4. Renditen. ROA = 36,430 ÷ 424,545 ≈ 8,6%. ROE = 29,436 ÷ 309,542 ≈ 9,5%.

5. Die zwei Motoren. Kapitalumschlag = 379,767 ÷ 424,545 ≈ 0,89. Umsatzrendite = 36,430 ÷ 379,767 ≈ 9,6%. Probe: 0,89 × 9,6% ≈ 8,6% = ROA.

6. ROCE, Spread, Wertbeitrag. Eingesetztes Kapital = 309,542 + 1,372 + 36,192 = 347,106. ROCE = 36,430 ÷ 347,106 ≈ 10,5%. Spread = 10,5% - 3,27% ≈ 7,2 Prozentpunkte. Wertbeitrag ≈ 7,2% × 347,106 ≈ 25.000 Tausend Euro, also rund 25 Millionen Euro, die im Jahr geschaffen wurden.

Verschuldungsgrad(36,192 + 1,372) ÷ 309,542 ≈ 0.12

Liquidität ersten Grades51,722 ÷ 14,635 ≈ 3.53

ROCE → Spread36,430 ÷ (309,542 + 1,372 + 36,192) ≈ 10.5% → 10.5% - 3.27% ≈ 7.2%

Kennzahl	BVB 2016	Lesart
Verschuldungsgrad	0.12	sehr wenig langfristige Schulden
Eigenkapitalquote	0.73	eigenkapitalstark
Liquidität ersten Grades	3.53	die Zahlungsmittel allein zahlen die Verbindlichkeiten dreieinhalbmal
Liquidität zweiten Grades	7.02	Zahlungsmittel + Forderungen, siebenfach
Liquidität dritten Grades	7.72	extrem liquide
Zinsdeckungsgrad	16.4	Zinsen sind keine Sorge
Gesamtkapitalrendite (ROA)	8.6%	gesunde operative Rendite
Eigenkapitalrendite (ROE)	9.5%	nur leicht über dem ROA - siehe unten
Kapitalumschlag	0.89	rund 0,9 Euro Umsatz je Euro Vermögen
Umsatzrendite	9.6%	behält knapp 10 Cent je Umsatzeuro
ROCE	10.5%	deutlich über den 3,27% Kapitalkosten
Spread	7.2%	klar wertschaffend

Interpretation. Der Club ist eigenkapitalstark (73% Eigenkapital, Verschuldungsgrad 12%), extrem liquide (allein die Zahlungsmittel decken die Verbindlichkeiten 3,5-fach) und kann seine Zinsen bequem zahlen. Sein ROCE von 10,5% liegt weit über einem sehr niedrigen WACC von 3,27%, er schafft also Wert - rund 25 Millionen Euro im Jahr auf 347 Millionen eingesetztem Kapital.

Die Leverage-Frage. Warum liegt der ROE (9,5%) nur einen Hauch über dem ROA (8,6%), während Unternehmen 1 im Automobilbeispiel einen ROE hatte, der das Dreifache seines ROA betrug? Weil der Leverage-Effekt Schulden braucht, um zu wirken. Der ROE steigt über den ROA, wenn ein Unternehmen mit geliehenem Geld mehr verdient als die Zinsen, die es zahlt, und der Abstand wächst mit der Höhe der Verschuldung. Bei nur 12% Verschuldungsgrad gibt es fast nichts zu hebeln: Das Eigenkapital ist beinahe die gesamte Bilanz, also entspricht die Rendite der Eigentümer nahezu der Rendite auf das gesamte Vermögen, abzüglich des kleinen Abschlags aus Zinsen und Steuern, der den Jahresüberschuss vom operativen Ergebnis trennt. Geringer Leverage bedeutet einen kleinen Schub für den ROE - und zugleich sehr wenig Finanzrisiko.

Achtung

Definitionen bestimmen das Ergebnis. Die Lösung zählt nur die Lieferantenverbindlichkeiten (14,635) zu den kurzfristigen Verbindlichkeiten. Nimmt man die 62,804 an sonstigen kurzfristigen Verbindlichkeiten hinzu, fällt die Liquidität ersten Grades auf etwa 0,67 und die Liquidität dritten Grades auf etwa 1,46 - immer noch gesund, aber ein völlig anderes Bild. Wann immer du eine Liquiditätskennzahl nennst, sage dazu, was du in den Nenner gesteckt hast.

Fallecke

Die vier Automobilhersteller. Bevor irgendein Name daran hing, hatten die Kennzahlen sie bereits sortiert. Die Finanzanalyse sagte: 1 und 3 sind umsichtig finanziert und decken ihre Zinsen mühelos; 2 ist am stärksten verschuldet; 4 deckt seine Zinsen nur knapp; keines hat ein Liquiditätsproblem. Die Rentabilitätsanalyse sagte: 3 erzielt eine Marge von 26% und ein ROCE von 16% und schafft 1.025 Mio. an Wert; 1 überspringt seine Kapitalkosten um Haaresbreite; 2 und 4 erzielen Margen von 2% und vernichten 9.391 Mio. beziehungsweise 3.497 Mio. Die Zerlegung erklärte das Warum: ähnlicher Umschlag, es geht also nicht um Kapazität, sondern um Preis und Kosten. Die Auflösung (deutsche Automobilhersteller, 2006, eines davon Daimler-Chrysler) bestätigte nur, dass ein Kennzahlenblatt ein Geschäft beschreiben kann, das man nie gesehen hat.

Der Fußballclub. Die Kennzahlen von Borussia Dortmund sehen ganz anders aus als die eines Herstellers, und genau das ist der Sinn der Übung. Die Position immaterielle Vermögenswerte (65 Mio.) besteht hauptsächlich aus den Spielerregistrierungen, die der Club gekauft hat - die wichtigsten „Vermögenswerte” eines Fußballclubs laufen auf dem Platz herum. Der Bargeldberg von 52 Mio. ist groß im Verhältnis zu bloßen 15 Mio. an Verbindlichkeiten, sodass die Liquiditätskennzahlen auf 3,5 und 7,7 hochschießen. Die langfristigen Schulden sind winzig (36 Mio. gegen 310 Mio. Eigenkapital), also liegt der Verschuldungsgrad bei 12% und der Leverage-Effekt existiert kaum. Und der WACC (3,27%) liegt weit unter den 7 bis 8% eines Automobilherstellers, sodass selbst ein bescheidenes ROCE von 10,5% sich in einen breiten Spread übersetzt. Gleiche Kennzahlen, andere Branche, andere Lesart - Lektion eins des Kapitels in Aktion.

Schlüsselbegriffe

Begriff	Was er in einfachen Worten bedeutet
Strukturbilanz (common-size statement)	Ein Abschluss, in dem jede Position ein Prozentsatz der Bilanzsumme (Bilanz) oder des Umsatzes (GuV) ist, sodass sich unterschiedlich große Unternehmen vergleichen lassen
Finanzanalyse vs. Rentabilitätsanalyse	Die zwei Kennzahlenfamilien: „wie ist das Unternehmen finanziert?” (Risiko) und „ist es profitabel?” (Ertrag); beide verwenden
Verschuldungsgrad (gearing)	Langfristige Finanzverbindlichkeiten einschließlich Rückstellungen, geteilt durch das Eigenkapital ohne Minderheiten; wie viel Schulden je Euro Eigentümergeld
Eigenkapitalquote	Eigenkapital geteilt durch die Bilanzsumme; der Anteil des Unternehmens, den die Eigentümer finanzieren
Liquiditätsgrade (ersten, zweiten, dritten Grades)	Wie oft die Zahlungsmittel allein, die Zahlungsmittel plus Forderungen oder das gesamte Umlaufvermögen die kurzfristigen Verbindlichkeiten decken
Zinsdeckungsgrad	Operativer Gewinn geteilt durch den Zinsaufwand; wie oft die Zinslast verdient wird
Gesamtkapitalrendite (ROA)	Operatives Ergebnis geteilt durch die (durchschnittliche) Bilanzsumme; was das gesamte Kapital vor Finanzierungseffekten verdient
Eigenkapitalrendite (ROE)	Jahresüberschuss geteilt durch das (durchschnittliche) Eigenkapital; was die Eigentümer nach Zinsen und Steuern verdienen
Kapitalumschlag	Umsatz geteilt durch das Vermögen; Euro Umsatz je Euro Vermögen in einem Jahr, also wie hart die Aktiva arbeiten
Umsatzrendite	Operatives Ergebnis geteilt durch den Umsatz; Cent Gewinn je Euro Umsatz
ROCE	EBIT geteilt durch das eingesetzte Kapital (Eigenkapital + Minderheiten + Rückstellungen + langfristige Finanzverbindlichkeiten); die Rendite auf das langfristig investierte Geld
Kapitalkosten (WACC)	Die gewichtete durchschnittliche Rendite, die Kreditgeber und Aktionäre auf das eingesetzte Kapital fordern; die Hürde, die ein Unternehmen übertreffen muss
Spread und Wertbeitrag	Spread = ROCE minus WACC; Wertbeitrag = Spread mal eingesetztes Kapital, der in einem Jahr geschaffene oder vernichtete Wert
Leverage-Effekt	Verschuldung hebt den ROE über den ROA, wenn die Vermögensrendite den Zinssatz übertrifft, macht Gewinne und Überleben aber riskanter

Teste dich selbst

1. Unternehmen 1 weist langfristige Finanzverbindlichkeiten von 18,800, Rückstellungen von 10,553, Eigenkapital von 19,126, Minderheitenanteile von 4 und eine Bilanzsumme von 79,057 aus (Mio. Euro). Berechne den Verschuldungsgrad und die Eigenkapitalquote und sage, was jeder Wert dir mitteilt.
2. Unternehmen 4 hat ein operatives Ergebnis von 2,009, einen Zinsaufwand von 1,586, Zahlungsmittel von 14,458 und kurzfristige Verbindlichkeiten von 38,213. Berechne den Zinsdeckungsgrad und die Liquidität ersten Grades. Hat das Unternehmen ein Liquiditätsproblem, ein Schuldendienstproblem oder beides?
3. Unternehmen 3 meldet Eigenkapital 5,373, Minderheitenanteile 4, Rückstellungen 2,300, langfristige Finanzverbindlichkeiten 3,534 und ein operatives Ergebnis von 1,832, bei einem WACC von 7,2%. Berechne das eingesetzte Kapital, das ROCE, den Spread und den Wertbeitrag.
4. Die vier Automobilhersteller haben einen ähnlichen Kapitalumschlag, aber sehr unterschiedliche Margen. Was sagt dir das darüber, woher der Unterschied in den Renditen kommt, und welche Erklärung schließt es aus?
5. Warum besteht der Kurs darauf, die Finanzanalyse mit der Rentabilitätsanalyse zu kombinieren? Nenne je eine Situation, in der jede Familie für sich allein dich in die Irre führen würde.
6. Der ROE von Borussia Dortmund (9,5%) liegt nur leicht über seinem ROA (8,6%), während der ROE von Unternehmen 1 (15,0%) fast das Dreifache seines ROA (5,1%) beträgt. Erkläre das mit dem Leverage-Effekt und nenne den Preis, der damit verbunden ist.

Lösungen

1. Verschuldungsgrad = (18,800 + 10,553) ÷ 19,126 = 153%: Das Unternehmen trägt rund 1,5 Euro langfristige Schulden (einschließlich Rückstellungen) je Euro Eigenkapital. Eigenkapitalquote = 19,126 ÷ 79,057 = 24%: Die Eigentümer finanzieren ungefähr ein Viertel der Aktiva, der Rest sind Schulden, Rückstellungen und Verbindlichkeiten.
2. Zinsdeckungsgrad = 2,009 ÷ 1,586 = 1,27; Liquidität ersten Grades = 14,458 ÷ 38,213 = 0,38. Kein akutes Liquiditätsproblem (Zahlungsmittel plus Forderungen und Vorräte decken die kurzfristigen Verbindlichkeiten 1,45-fach), aber ein echtes Schuldendienstproblem: Fast der gesamte operative Gewinn geht für Zinsen drauf, ein schwaches Jahr, und es könnte nicht mehr zahlen.
3. Eingesetztes Kapital = 5,373 + 4 + 2,300 + 3,534 = 11,211. ROCE = 1,832 ÷ 11,211 = 16,3%. Spread = 16,3% - 7,2% = 9,1%. Wertbeitrag = 9,1% × 11,211 ≈ 1.025 Mio. Euro.
4. Weil ROCE = Umschlag × Marge gilt und die Umschläge ähnlich sind, kommt die Lücke in den Renditen aus der Marge, also aus Preis- und Kostenvorteilen. Es schließt die Kapitalnutzung oder Überkapazität als Erklärung aus: Die schwachen Unternehmen nutzen ihre Aktiva so intensiv wie das starke, sie verdienen nur weit weniger an jedem Umsatzeuro.
5. Die Finanzanalyse zeigt das Risiko (Finanzierung, Liquidität, Zinslast); die Rentabilitätsanalyse zeigt den Ertrag (Renditen gegenüber den Kapitalkosten). Ein hoch profitables, aber überschuldetes Unternehmen kann in einem schlechten Jahr an den Zinsen zugrunde gehen; ein sicher finanziertes Unternehmen, das weniger als seinen WACC verdient, vernichtet stetig Eigentümervermögen. Erst zusammen beantworten sie die Frage „lohnt sich die Investition, und wird das Unternehmen überleben?”.
6. Leverage hebt den ROE über den ROA, wenn geliehenes Geld mehr verdient, als es kostet, und der Hebel wächst mit der Höhe der Schulden. Unternehmen 1 ist mit 153% verschuldet, also werden aus 5% Rendite auf das gesamte Vermögen 15% auf den Anteil der Eigentümer; Dortmund ist nur mit 12% verschuldet, es gibt also fast nichts zu hebeln, und der ROE bleibt nahe am ROA. Der Preis ist Risiko: Zinsen müssen unabhängig von den Gewinnen gezahlt werden, höhere Verschuldung bedeutet also größere Ausschläge beim ROE und einen dünneren Zinsdeckungsgrad.

Wiederholungs-Zusammenfassung

Tipp

Die Ein-Minuten-Zusammenfassung

• Motivation: Zahlen der Rechnungslegung sind der Anfang der Bewertung, nicht das Ende; Abschlüsse zu lesen lehrt die Ökonomie eines Unternehmens.
• Zuerst standardisieren: Die Strukturbilanz (% der Bilanzsumme, % des Umsatzes) macht unterschiedlich große Unternehmen vergleichbar.
• Zwei Familien, immer kombiniert: Finanzanalyse („wie ist es finanziert?” - Verschuldungsgrad, Eigenkapitalquote, Liquidität ersten und dritten Grades, Zinsdeckungsgrad) und Rentabilitätsanalyse („ist es profitabel?” - ROA, ROE, Kapitalumschlag, Umsatzrendite, ROCE).
• Verschuldungsgrad = (langfristige Finanzverbindlichkeiten + Rückstellungen) ÷ Eigenkapital ohne Minderheiten; Eigenkapitalquote = Eigenkapital ÷ Bilanzsumme; Liquidität ersten Grades = Zahlungsmittel ÷ kurzfristige Verbindlichkeiten; Liquidität dritten Grades = (Zahlungsmittel + Forderungen + Vorräte) ÷ kurzfristige Verbindlichkeiten; Zinsdeckungsgrad = operativer Gewinn ÷ Zinsen.
• ROA = operatives Ergebnis ÷ Bilanzsumme; ROE = Jahresüberschuss ÷ Eigenkapital; Kapitalumschlag = Umsatz ÷ Bilanzsumme; Umsatzrendite = operatives Ergebnis ÷ Umsatz; ROCE = EBIT ÷ (Eigenkapital + Minderheiten + Rückstellungen + langfristige Finanzverbindlichkeiten). Durchschnitte sind korrekt, Jahresendwerte sind die Vereinfachung.
• Wertschaffung: Spread = ROCE - WACC; Wertbeitrag = Spread × eingesetztes Kapital. Unternehmen 3: 9,1% Spread, 1.025 Mio. geschaffen; Unternehmen 2: -5,9%, 9.391 Mio. vernichtet. Segmente eines Konzerns können gleichzeitig Wert schaffen und vernichten.
• ROCE = Umschlag × Marge: Die vier Automobilhersteller hatten einen ähnlichen Umschlag, der Unterschied lag also ganz in der Marge - Preis und Kosten, nicht Kapitalnutzung.
• Urteil: 3 der Star, 1 solide, aber kaum wertschaffend, 2 und 4 wertvernichtend; 4 kann seine Zinsen kaum zahlen. Alle vier: deutsche Automobilhersteller, 2006.
• Lektionen: Kennzahlen brauchen Kontext; beide Familien kombinieren; Leverage hebt den ROE und das Risiko; Abschlüsse beschreiben die Vergangenheit.
• Borussia Dortmund 2016: Verschuldungsgrad 0,12, Eigenkapitalquote 0,73, Liquidität ersten Grades 3,5, Liquidität dritten Grades 7,7, Zinsdeckung 16, ROA 8,6%, ROE 9,5%, ROCE 10,5% vs. WACC 3,27%, Spread 7,2% - eigenkapitalstark, extrem liquide, wertschaffend, winziger Leverage-Effekt.

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